文/華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)助理、首席宏觀分析師:張瑜
主要觀點(diǎn)
前言
此前的報(bào)告《信用擴(kuò)張從“自動(dòng)擋”到“手動(dòng)擋”》我們通過(guò)拆分最新的社融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu),提示當(dāng)下社融已經(jīng)由過(guò)去的“利益驅(qū)動(dòng)”變更為當(dāng)下的“政策引領(lǐng)”。本篇報(bào)告我們將目光從社融聚焦到杠桿層面,通過(guò)杠桿數(shù)據(jù)拆分嘗試回答三個(gè)問(wèn)題。
居民和民企等私人部門為何沒(méi)有加杠桿意愿?
以政府為主導(dǎo)的加杠桿和以私人部門為主導(dǎo)的加杠桿宏觀影響有何不同?
未來(lái)一段時(shí)間,國(guó)內(nèi)主導(dǎo)加杠桿的主體還會(huì)是政府嗎?
通過(guò)回答上述問(wèn)題,我們嘗試對(duì)于未來(lái)的利率走勢(shì)提出一種杠桿維度的觀察視角。
拆解杠桿數(shù)據(jù):政府是今年加杠桿的主體部門
(1)當(dāng)下政府是我國(guó)加杠桿的主體部門。截止2022年9月,政府杠桿率增速9.2%,非金融企業(yè)杠桿率增速2.9%,居民杠桿率增速0.5%。政府杠桿率增速明顯高于居民和企業(yè)部門。
(2)以政府為主導(dǎo)的加杠桿已經(jīng)持續(xù)了接近三年。2007年以來(lái),僅有三次政府杠桿率增速明顯高于居民部門杠桿率增速。分別是2008年全年,2014.03~2015.03以及2020年至今。
政府主導(dǎo)加杠桿的原因:私人部門缺少借貸意愿
疫情沖擊+房?jī)r(jià)回落:居民部門減少借貸,加多儲(chǔ)蓄,加速還款
(1)居民不加杠桿的原因:疫情沖擊之下,居民消費(fèi)傾向回落,傾向更多儲(chǔ)蓄的居民占比提升,購(gòu)房按揭貸款有加速提前還款的趨勢(shì)。我們選取2014,2019和2022年Q3三個(gè)時(shí)間段比較,居民邊際消費(fèi)傾向分別為71.9%,70.2%,67.7%;傾向于更多儲(chǔ)蓄的居民占比分別為44.9%,45.7%,58.1%。此外,今年是歷史上首次在商品房銷售同比回落的背景下,居民加速提前償還按揭貸款。
(2)居民資負(fù)表與2020年相比:今年的沖擊或強(qiáng)于2020年。雖然今年利率持續(xù)下降,但前十個(gè)月居民消費(fèi)貸款僅新增1.06萬(wàn)億,同比下滑3.4萬(wàn)億,是2020年同比下滑幅度的8.5倍。居民對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的悲觀是消費(fèi)貸款大幅回落的主要因素。前十個(gè)月居民定期存款增長(zhǎng)11.5萬(wàn)億,同比抬升4.2萬(wàn)億,是2020年同比抬升幅度的4.6倍。
利潤(rùn)下行+虧損增多引至民企減少投資,企業(yè)部門主要是國(guó)企加杠桿
(1)企業(yè)加杠桿的結(jié)構(gòu):國(guó)企或是主要借貸部門。雖然企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增3200億元。但是年初以來(lái)國(guó)企投資同比持續(xù)抬升,民企投資同比則持續(xù)回落并同比轉(zhuǎn)負(fù)??紤]到企業(yè)借中長(zhǎng)期貸款的主要目的是固定資產(chǎn)投資,因此我們預(yù)計(jì)國(guó)企是本輪企業(yè)加杠桿的主體。
(2)民企投資為何回落:經(jīng)濟(jì)回落引至民企缺乏投資意愿。從統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)觀測(cè)來(lái)看,2020年以來(lái)國(guó)有控股的工業(yè)企業(yè)虧損比例(虧損單位數(shù)占總體單位數(shù)比重)并未變化,而非國(guó)有控股的工業(yè)企業(yè)虧損比例則是疫情前的1.25倍。疊加今年非國(guó)有控股的工業(yè)企業(yè)資本回報(bào)率持續(xù)回落,因此引至民間投資的下行。
政府主導(dǎo)杠桿的宏觀影響:利率易下難升
國(guó)別經(jīng)驗(yàn):中日美在政府主導(dǎo)加杠桿期間,利率基本呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)
(1)政府杠桿率增速較高時(shí),通常對(duì)應(yīng)長(zhǎng)端利率的大幅下行。參照中國(guó)經(jīng)驗(yàn),政府杠桿率增速較高期間,2007.12~2008.12十年期國(guó)債下行162bp,2014.03~2015.03十年期國(guó)債下行100bp,2019.12~2022.09十年期國(guó)債下行46bp。而居民杠桿率增速較高期間,2008.12~2014.03十年期國(guó)債上行165bp,2015.03~2019.12十年期國(guó)債中樞基本持平。
(2)美國(guó)同樣在政府杠桿率增速較高期間利率大幅下行。1953年以來(lái)的政府杠桿率增速較高期間,僅有2004年3月至12月的加息周期十年期國(guó)債有所抬升,其余六次十年期國(guó)債均為回落。而當(dāng)美國(guó)居民杠桿率增速較高時(shí),也僅有兩次十年期國(guó)債收益率下行,其余六次十年期國(guó)債收益率均明顯抬升。
(3)日本政府債務(wù)持續(xù)上升,但十年期國(guó)債也呈現(xiàn)出下行的態(tài)勢(shì)。辜朝明曾在《大衰退年代》一書中表明,“1990年后的日本最早出現(xiàn)了政府債券令人意想不到的低收益,盡管國(guó)家預(yù)算赤字和公債像火箭一樣飆升。到2009年,日本公債已經(jīng)超過(guò)了GDP的200%。但是,10年期債券的收益下降到1.34%。就在2013年日本銀行量與質(zhì)雙寬松政策掀開(kāi)蓋頭之前,盡管國(guó)家公債已經(jīng)上升到 GDP的240%,10年期債券的收益仍下滑到0.735%。”
原因拆解:資本回報(bào)率下行,央行投放加大,私人部門儲(chǔ)蓄增多
(1)利率下行的第一個(gè)原因是當(dāng)政府主導(dǎo)投資行為通常對(duì)應(yīng)是資本回報(bào)率的回落。私人部門的投資追求“利潤(rùn)最大化”,因此當(dāng)私人部門融資需求較高時(shí),利率自然難以下行。但政府投資以公共項(xiàng)目為主,而公共項(xiàng)目本身少有“自負(fù)盈虧”的,其意義在于外部性的社會(huì)收益。因此隨著資本回報(bào)率的回落,利率自然呈現(xiàn)逐步走低的態(tài)勢(shì)。
(2)利率下行的第二個(gè)原因是政府加杠桿的背景下,央行預(yù)計(jì)加大基礎(chǔ)貨幣投放支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。縱觀歷史,每當(dāng)政府加杠桿助力經(jīng)濟(jì)的情境下,總會(huì)有新的融資工具的誕生。比如2009年3月央行支持城投平臺(tái)的建立,再比如2014年央行創(chuàng)設(shè)PSL以及2015年引導(dǎo)社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)運(yùn)營(yíng)(PPP),再比如今年央行支持的政策性金融工具以及創(chuàng)設(shè)的保交樓和設(shè)備更新改造等專項(xiàng)再貸款。隨著央行投放更多的基礎(chǔ)貨幣,利率自然易下難升。
(3)利率下行的第三個(gè)原因是存在滯留在金融機(jī)構(gòu)的未被借出的資金。私人部門在悲觀預(yù)期下,會(huì)減少貸款,增加儲(chǔ)蓄。市場(chǎng)上出借人(儲(chǔ)蓄者)增多,但借款人(貸款人)回落。在這一情景下,私人部門的過(guò)剩儲(chǔ)蓄流向市場(chǎng)的僅剩的借款人——政府。政府借貸缺少競(jìng)爭(zhēng)的背景下,利率自然有所回落。
投資建議:國(guó)企加杠桿仍將持續(xù),債市或存在安全邊界
(1)私人部門投融資意愿短期難修復(fù),我們預(yù)計(jì)以政府主導(dǎo)的加杠桿仍有半年時(shí)間。居民層面,疫情冬季加速擴(kuò)散疊加房?jī)r(jià)加速回落,居民“儲(chǔ)蓄最大化,債務(wù)最小化”的趨勢(shì)仍將持續(xù)一段時(shí)間。企業(yè)層面,根據(jù)地產(chǎn)投資對(duì)企業(yè)資本回報(bào)率的領(lǐng)先關(guān)系,未來(lái)半年企業(yè)資本回報(bào)率預(yù)計(jì)仍將呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì),在此情境下民企的投融資意愿預(yù)計(jì)仍將較為低迷。
(2)當(dāng)下債市受到經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善和理財(cái)贖回等多方面沖擊,不過(guò)結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn),政府加杠桿主導(dǎo)的背景下,債市或存在安全邊界。2023年上半年核心通脹壓力不大,工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比為負(fù)預(yù)示央行仍有降息助力“穩(wěn)增長(zhǎng)”的可能。但到了下半年核心CPI有快速上行的風(fēng)險(xiǎn),屆時(shí)央行的態(tài)度或從“穩(wěn)增長(zhǎng)”逐步轉(zhuǎn)換為“穩(wěn)物價(jià)”。(有關(guān)通脹的分析參考《從明年核心通脹風(fēng)險(xiǎn)理解“三穩(wěn)”邏輯》)
風(fēng)險(xiǎn)提示:新冠疫情擴(kuò)散超預(yù)期,房地產(chǎn)修復(fù)超預(yù)期,貨幣政策超預(yù)期,通脹超預(yù)期
報(bào)告目錄
報(bào)告正文
此前的報(bào)告《信用擴(kuò)張從“自動(dòng)擋”到“手動(dòng)擋”》我們通過(guò)拆分最新的社融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu),提示當(dāng)下社融已經(jīng)由過(guò)去的“利益驅(qū)動(dòng)”變更為當(dāng)下的“政策引領(lǐng)”。本篇報(bào)告我們將目光從社融聚焦到杠桿層面,通過(guò)杠桿數(shù)據(jù)拆分嘗試回答三個(gè)問(wèn)題。
居民和民企等私人部門為何沒(méi)有加杠桿意愿?
以政府為主導(dǎo)的加杠桿和以私人部門為主導(dǎo)的加杠桿宏觀影響有何不同?
未來(lái)一段時(shí)間,國(guó)內(nèi)主導(dǎo)加杠桿的主體還會(huì)是政府嗎?
通過(guò)回答上述三個(gè)問(wèn)題,我們嘗試對(duì)于未來(lái)的利率走勢(shì)提出一種杠桿維度的觀察視角。
一
政府主導(dǎo)加杠桿的原因:私人部門缺乏借貸意愿
根據(jù)2022年9月數(shù)據(jù)觀測(cè)來(lái)看,我國(guó)政府杠桿率增速9.2%,非金融企業(yè)杠桿率增速2.9%,居民杠桿率增速0.5%。對(duì)比得出,當(dāng)下我國(guó)加杠桿的主體主要是政府部門。
以政府為主導(dǎo)的加杠桿已經(jīng)持續(xù)了接近三年。2007年以來(lái),僅有三次政府杠桿率的增速明顯高于居民部門杠桿率增速。分別是2008年全年,2014.03~2015.03以及2020年至今。
(一)政府主導(dǎo)加杠桿的原因之一:居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表可能受損
首先疫情的反復(fù)沖擊之下,國(guó)內(nèi)居民的消費(fèi)傾向明顯回落,傾向儲(chǔ)蓄的人群比例大幅抬升。2019年全國(guó)居民的消費(fèi)傾向?yàn)?0.15%。2020年居民的消費(fèi)傾向回落至65.9%,2021年修復(fù)至68.6%,2022年再度回落至67.7%。根據(jù)央行調(diào)查問(wèn)卷,傾向于更多儲(chǔ)蓄的居民2013年~2019年均值在44%左右,最高點(diǎn)為2014年6月的47.6%。2020年更多儲(chǔ)蓄的居民占比提升至51.4%,2021年基本持平在51.8%。2022年提升至58.1%。
其次,今年居民似有債務(wù)最小化的趨勢(shì)。根據(jù)RMBS的底層資產(chǎn)觀測(cè),今年以來(lái)提前償還房貸的居民占比明顯抬升。與以往不同的是,過(guò)去居民提前還款發(fā)生在商品房銷售同比抬升的時(shí)期,因此過(guò)去提前還款我們推測(cè)可能是為了騰出貸款額度。本輪則是發(fā)生在商品房銷售明顯回落的時(shí)期。
在儲(chǔ)蓄意愿抬升+提前還款的背景下,今年居民資負(fù)表受到的沖擊或強(qiáng)于2020年。過(guò)往當(dāng)房貸利率開(kāi)始下行,居民消費(fèi)貸款同比增量抬升,房貸利率下行半年之后,定期存款同比增量回落。本輪與歷史明顯不同,房貸利率自2021年12月開(kāi)始回落,但今年消費(fèi)貸款同比增量回落,定期存款同比增量則持續(xù)抬升。具體貸款數(shù)據(jù)方面,今年前十個(gè)月,居民消費(fèi)貸款新增1.06萬(wàn)億,是次貸危機(jī)以來(lái)的歷史最低值。同比下滑3.4萬(wàn)億,而2020年前十個(gè)月同比下滑僅4000億。今年的居民消費(fèi)貸款的同比下滑幅度是2020年的8.5倍。進(jìn)一步拆分?jǐn)?shù)據(jù),前九個(gè)月居民非住房消費(fèi)貸款同比下滑幅度與2020年基本一致,由此推斷消費(fèi)貸款回落的主因是居民對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的悲觀。存款數(shù)據(jù)方面,今年前十個(gè)月居民定期存款增長(zhǎng)11.5萬(wàn)億,較去年同期抬升4.2萬(wàn)億。而2020年前十個(gè)月僅同比多增9200億。今年的居民定期存款的同比抬升幅度是2020年的4.6倍。
(二)政府主導(dǎo)加杠桿的原因之二:民營(yíng)企業(yè)缺乏投資意愿
而企業(yè)加杠桿的主體或以國(guó)有企業(yè)部門為主。根據(jù)央行公告數(shù)據(jù)來(lái)看,今年前三個(gè)季度,企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增3200億元,其中基建中長(zhǎng)期貸款3.03萬(wàn)億,制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款1.81萬(wàn)億,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款0.65萬(wàn)億。與2018年前三季度相比,基建占企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的比重上升了6個(gè)百分點(diǎn),制造業(yè)占企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的比重15個(gè)百分點(diǎn),房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款占企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的比重下滑了27個(gè)百分點(diǎn)。
由于企業(yè)部門舉債難以區(qū)分民企還是國(guó)企,因此我們從投資數(shù)據(jù)來(lái)拆分加杠桿的主體。年初以來(lái)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)固定資產(chǎn)投資季度同比持續(xù)抬升,民間固定資產(chǎn)投資季度同比則持續(xù)回落。9月10月以來(lái),除去2020年的疫情沖擊以外,今年民間固定資產(chǎn)投資季度同比再度轉(zhuǎn)負(fù)。考慮到企業(yè)借中長(zhǎng)期貸款的主要目的是固定資產(chǎn)投資,因此我們預(yù)計(jì)國(guó)企是本輪企業(yè)加杠桿的主體。
民企投資回落或反映出其經(jīng)營(yíng)層面的困境。從統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)企業(yè)虧損單位數(shù)來(lái)看,我們通過(guò)工業(yè)企業(yè)總單位數(shù)-國(guó)有控股的工業(yè)企業(yè)單位數(shù)得出非國(guó)有控股的工業(yè)企業(yè)單位數(shù)。再用工業(yè)企業(yè)虧損單位數(shù)量-國(guó)有控股的工業(yè)企業(yè)虧損單位數(shù)量得出非國(guó)有控股的工業(yè)企業(yè)虧損單位數(shù)量。用虧損單位數(shù)量除以工業(yè)企業(yè)單位得到虧損比例。數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),雖然當(dāng)下國(guó)有控股企業(yè)的虧損比例仍然高于民企,但兩者的差距在顯著縮小。特別是疫情以來(lái)這一變化即為顯著。2019年底,國(guó)有控股的工業(yè)企業(yè)虧損比例約為31.4%,非國(guó)有控股的工業(yè)企業(yè)虧損比例約為19.6%;2022年10月,國(guó)有控股的工業(yè)企業(yè)虧損比例約為30.7%,非國(guó)有控股的工業(yè)企業(yè)虧損比例約為24.4%;疫情期間非國(guó)有工業(yè)企業(yè)遭受的沖擊似乎更為明顯。
投資回報(bào)率的回落自然引至民企投資的回落。2010年以來(lái),無(wú)論是上市企業(yè)的資本回報(bào)率,還是工業(yè)企業(yè)的資本回報(bào)率,與民間固定資產(chǎn)投資有較好的一致性。(2010年以來(lái),上市企業(yè)的資本回報(bào)率與民間固定資產(chǎn)投資同比的相關(guān)系數(shù)為61%,工業(yè)企業(yè)資本回報(bào)率與民間固定資產(chǎn)投資同比的相關(guān)系數(shù)為83%)由此推斷當(dāng)下資本回報(bào)率的回落或是民企投資下滑的主因。
二
政府主導(dǎo)加杠桿的宏觀影響——利率易下難上
根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,當(dāng)國(guó)內(nèi)政府杠桿率增速明顯高于居民杠桿率增速時(shí),十年期國(guó)債收益率通常會(huì)呈現(xiàn)較大幅度的回落;但當(dāng)居民杠桿率增速高于政府時(shí),十年期國(guó)債收益率則難以呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。政府加杠桿的背后似乎對(duì)應(yīng)著長(zhǎng)債收益率的大幅度下行。
不僅是中國(guó),美國(guó)政府加杠桿的背后似乎對(duì)應(yīng)著長(zhǎng)債收益率的大幅度下行。1953年以來(lái),當(dāng)美國(guó)的政府杠桿率增速高于居民杠桿率時(shí),除去2004年3月到12月(當(dāng)時(shí)聯(lián)儲(chǔ)在加息周期),大多數(shù)時(shí)間十年期國(guó)債也同樣呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。
日本也存在這一現(xiàn)象。辜朝明曾在《大衰退年代》一書中舉例表明,“1990年后的日本最早出現(xiàn)了政府債券令人意想不到的低收益,盡管國(guó)家預(yù)算赤字和公債像火箭一樣飆升。到2009年,日本公債已經(jīng)超過(guò)了GDP的200%。但是,10年期債券的收益下降到1.34%。就在2013年日本銀行量與質(zhì)雙寬松政策掀開(kāi)蓋頭之前,盡管國(guó)家公債已經(jīng)上升到 GDP的240%,10年期債券的收益仍下滑到0.735%。”
(一)利率下行的原因之一:公共項(xiàng)目收益率較低——需要降低融資成本配合
利率下行的原因之一是資本回報(bào)率的回落。私人部門的投資追求“利潤(rùn)最大化”,因此當(dāng)私人部門融資需求較高時(shí),利率自然難以下行。但政府投資以公共項(xiàng)目為主,而公共項(xiàng)目本身少有“自負(fù)盈虧”的,其意義在于外部性的社會(huì)收益。因此隨著資本回報(bào)率的回落,利率自然呈現(xiàn)逐步走低的態(tài)勢(shì)。
(二)利率下行原因之二:央行加大基礎(chǔ)貨幣投放
利率下行的第二個(gè)原因是央行預(yù)計(jì)會(huì)加大基礎(chǔ)貨幣投放??v觀歷史,每當(dāng)政府加杠桿助力經(jīng)濟(jì)的情境下,總會(huì)有新的融資工具的誕生。
2009年3月央行、銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》,提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái),發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具,拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道。”自此城投債的發(fā)行量大幅增加。
2014年4月,央行創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款(PSL),其用途是支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展而對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供的期限較長(zhǎng)的大額融資;2014年9月央行創(chuàng)立中期借貸便利(MLF)。2015年4月,央行等六部門聯(lián)合發(fā)文《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》,鼓勵(lì)和引導(dǎo)社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)運(yùn)營(yíng),提高公共服務(wù)質(zhì)量和效率,保護(hù)特許經(jīng)營(yíng)者合法權(quán)益。
疫情以來(lái),我國(guó)更是創(chuàng)立了多類結(jié)構(gòu)性再貸款工具。比如碳減排支持工具,支持煤炭清潔高效利用再貸款,科技創(chuàng)新再貸款,普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款,交通物流專項(xiàng)再貸款,設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款,保交樓專項(xiàng)再貸款等等。此外央行還支持政策性銀行設(shè)立金融工具用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金。
綜上分析來(lái)看,當(dāng)政府加杠桿的情境下,央行通常會(huì)通過(guò)多渠道多方式支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資,隨著央行投放更多的基礎(chǔ)貨幣,利率自然易下難升。
(三)利率下行原因之三:私人部門形成的超額儲(chǔ)蓄
私人部門在悲觀預(yù)期下,會(huì)減少貸款,增加儲(chǔ)蓄。市場(chǎng)上出借人(儲(chǔ)蓄者)增多,但借款人(貸款人)回落。在這一情景下,私人部門的過(guò)剩儲(chǔ)蓄流向市場(chǎng)的僅剩的借款人——政府。政府借貸缺少競(jìng)爭(zhēng)的背景下,利率自然有所回落。
三
未來(lái)半年政府仍是加杠桿主體,對(duì)應(yīng)債市或存在安全邊界
居民層面,根據(jù)央行的問(wèn)卷調(diào)查,當(dāng)下持有房?jī)r(jià)下降預(yù)期的居民占比進(jìn)一步抬升。由此推斷商品房銷售面積預(yù)計(jì)仍將回落一段時(shí)間。疊加冬季疫情加速擴(kuò)散的影響,居民“儲(chǔ)蓄最大化,債務(wù)最小化”的趨勢(shì)仍將持續(xù)一段時(shí)間。
民企層面,地產(chǎn)投資領(lǐng)先企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率大約半年左右,根據(jù)地產(chǎn)的領(lǐng)先關(guān)系預(yù)計(jì)未來(lái)半年企業(yè)資本回報(bào)率預(yù)計(jì)仍將呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì),在此情境下民企投資預(yù)計(jì)仍將回落,民企的借貸意愿自然難以修復(fù)。
當(dāng)下債市受到經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善和理財(cái)贖回等多方面沖擊,不過(guò)結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn),政府加杠桿主導(dǎo)的背景下,債市或存在安全邊界。2023年上半年核心通脹壓力不大,工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比為負(fù)預(yù)示央行仍有降息助力“穩(wěn)增長(zhǎng)”的可能。但到了下半年核心CPI有快速上行的風(fēng)險(xiǎn),屆時(shí)央行的態(tài)度或從“穩(wěn)增長(zhǎng)”逐步轉(zhuǎn)換為“穩(wěn)物價(jià)”。(有關(guān)通脹的分析參考《從明年核心通脹風(fēng)險(xiǎn)理解“三穩(wěn)”邏輯》)。
具體內(nèi)容詳見(jiàn)華創(chuàng)證券研究所12月21日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】加杠桿一定引至利率上行嗎?》。
華創(chuàng)宏觀重點(diǎn)報(bào)告合集
法律聲明
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